маркетинговые исследования, сбор цифровых данных, оценка

Особенности определения ставки дисконтирования в отечественной практике оценки предприятия



21.06//2010

В.В. Григорьев


Особенности расчета ожидаемой ставки дисконтирования в российских условиях оценки наиболее подробно рассмотрены в работе СВ. Валдайцева «Оценка бизнеса и инноваций» (1997 г.). Ниже рассматриваются проблемы и особенности расчета ставки дисконтиро-
вания в российских условиях, основанные в том числе и на материалах этой книги.

1.  При оценке предприятий оценщик должен решить вопрос, в какой валюте (отечественной или иностранной) осуществлять расчеты. Отечественную валюту целесообразно использовать в оценке, если:

Если темпы инфляции высокие, исходная информация для расчетов представлена в долларовом эквиваленте и заказчиком оценки является нерезидент, то расчеты по оценке, в том числе определение ставки дисконтирования, целесообразнее осуществлять в иностранной валюте.

2.  Вопрос о валютном эквиваленте связан с проблемой определения ставок доходности. В зависимости от того, в какой валюте ведутся расчеты, при определении реальной безрисковой ставки и реальной ставки дисконтирования, учитывающей риски, необходимо вводить инфляционные ожидания по отношению либо к рублю, либо к доллару (величины по инфляционным ожиданиям, характерные для мировой экономики, составляют 3—7%, для рублевого эквивалента — несколько выше).
То же самое относится и к номинальной ставке дисконтирования. Для рублевых ставок номинальная ставка дисконтирования (как средняя рыночная доходность инвестиций без индексирования доходов на инфляцию) должна выявляться на основе анализа отечественной экономики; для номинальных ставок дисконтирования, выраженных в долларовом эквиваленте, — по данным мировой экономики (3—4%); для номинальных ставок дисконтирования, выраженных в рублевом эквиваленте, — по данным отечественного фондового рынка. И тогда реальные рублевые безрисковые ставки дохода должны определяться с учетом номинальной рыночной ставки процента и инфляционных ожиданий на основе фактической доходности на первичном рынке отечественных долгосрочных государственных облигаций. Эта фактическая доходность отражает и коллективные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, и фактически получаемую среднюю номинальную ставку процента.Реальные валютные безрисковые ставки дохода должны исчисляться по фактической валютной доходности долгосрочных отечественных государственных облигаций. При этом чем по более долгосрочным облигациям определяется рыночная доходность, тем в большей мере эта доходность отражает доходность безрисковых инвестиций: доходность более долгосрочных государственных облигаций во времени меньше колеблется.

3. Остановимся подробнее на определении безрисковой ставки дохода, выраженной в рублевом эквиваленте (хотя эта проблема и обсуждалась выше). В соответствии с международными стандартами оценки безрисковая ставка дохода рассчитывается на основе рыночной ставки доходности долгосрочных (как правило, десятилетних) государственных облигаций. В Российской Федерации инвестиции в государственные долгосрочные облигации также являются наименее рискованными по сравнению со всеми иными видами инвестиций. Это обусловлено тем, что Правительство РФ выполняет свои обязательства по погашению выпущенных облигаций. Однако в Российской Федерации рынок государственных долгосрочных ценных бумаг пока недостаточно активен. Поэтому в оценке предприятий для практических расчетов можно ориентироваться на рыночную ставку доходности (до погашения кредита без учета налоговых льгот) государственных среднесрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций сберегательного займа (ОСЗ), а также анализировать уровень доходности государственных краткосрочных облигаций (ГКО).

В практических расчетах можно принимать средневзвешенное значение (в процентах годовых) рыночной доходности последних выпусков государственных ценных бумаг (ОФЗ, ОСЗ и ГКО). Они по доходности по различным причинам (из-за изменчивости общей финансовой конъюнктуры, а также из-за попыток Правительства РФ влиять на доходность этих облигаций уже при их первичном размещении) существенно отличаются друг от друга. При этом необходимо помнить, что доходность ГКО больше подходит для оценки краткосрочстиционных проектов, в связи с чем удельный вес данного вида доходности при исчислении средневзвешенного значения безрисковой ставки доходности будет наименьшим по сравнению со значениями доходности государственных облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций среднесрочного займа (ОСЗ).
 

4. В нашей стране имеются своя специфика и свой порядок расчета рыночной премии, компенсирующей риск инвестирования в активы, отличные от долгосрочных государственных облигаций.
В соответствии с международными стандартами оценки рыночная премия за риск инвестирования в активы, отличные от долгосрочных государственных облигаций, рассчитывается как разность между средней доходностью акций на биржевом и внебиржевом фондовых рынках и доходностью долгосрочных государственных облигаций. Однако средняя доходность акций на биржевом и внебиржевом фондовых рынках в России, например, в 1996 г. была ниже, чем доходность государственных облигаций. Например, в начале 1996 г.;оптимальный; портфель корпоративных акций, находящихся на биржевом и внебиржевом фондовых рынках, сформированный еженедельником ;Финансовый вестник;обеспечивал лишь 67% годовых по сравнению с 80;90% годовых по государственным облигациям. Во второй декаде декабря 1996 г. доходность корпоративных акций на фондовом рынке составила около 31% годовых, доходность же, например, ГКО; 59% годовых.

Таким образом, в отечественной экономике доходность государственных ценных бумаг бывает выше доходности корпоративных. А тогда рыночная премия в модели оценки капитальных активов, рассчитанная как разница между рыночной доходностью корпоративных акций и доходностью государственных ценных бумаг, будет величиной отрицательной.

Имеются три основные причины такого парадокса. Первая -действия Правительства РФ по искусственному завышению курса государственных ценных бумаг, что гарантирует поступление денежных средств для покрытия дефицита государственного бюджета. Вторая причина-недостаток доверия к акциям отечественных предприятий как способу накопления, особенно со стороны мелкого инвестора (народ помнит крах финансовых институтов в 1993;1994 гг. и в августе 1998 г.). Третья причина -нежелание руководителей предприятий выставлять свои акции на фондовый рынок из-за боязни потерять контроль над предприятием, а также из-за процесса постепенной скупки ими же акций своих предприятий по заниженным ценам у мелких акционеров, с тем чтобы получить абсолютный контроль над предприятиями.

Однако в российской экономике имеются сферы деятельности, где доходность выше, чем доходность государственных ценных бумаг. В связи с этим рыночную премию за риск инвестирования не в государственные ценные бумаги можно определить как разность между средней годовой рентабельностью этих сфер производства и доходностью государственных ценных бумаг. Аргументом разумности такого предположения является то, что в нормальной экономике именно рентабельность прибыльных производств в конечном счете определяет доходность акций этих предприятий.

Среднегодовая рентабельность различных сфер производства приводится в статистических сборниках, выпускаемых Роскомстатом ежегодно. Однако для практической оценки предприятий необходима более оперативная информация о рентабельности различных сфер деятельности. В этом случае можно воспользоваться следующими рассуждениями.

В условиях инфляции и постоянного дефицита оборотных средств предприятия могут успешно функционировать, лишь постоянно пользуясь краткосрочными кредитами. Таким образом, рентабельность этих предприятий или рентабельность продаж должна быть как минимум выше процентной ставки краткосрочных банковских кредитов. Тогда эта величина (величина процентной ставки краткосрочных кредитов) будет нижней границей фактической рентабельности предприятий, использующих эти кредиты.

5. Имеются свои отечественные особенности и при определении коэффициента р — коэффициента риска инвестиций в конкретное предприятие или конкретный продукт по сравнению со средней общей рискованностью вложений, отличных от инвестиций в государственные облигации.
Как было отмечено выше, в соответствии с международными стандартами оценки коэффициент р рассчитывается путем сопоставления колебаний курса акций оцениваемого предприятия (или предприятия, сопоставимого с оцениваемым) с колебаниями курса акций на фондовом рынке в целом. В силу малых объемов продаж и низкой ликвидности акций на отечественном фондовом рынке возникают трудности использования данного метода расчета. Поэтому в российской практике оценки для расчета коэффициента р можно использовать следующую логику рассуждений.

В данном случае необходимо вести рассуждения не о рентабельности предприятий, а о рентабельности продаж конкретного продукта. Выгодность любой продуктовой линии (общего процесса продаж) определяется уровнем и динамикой цен на сам продукт и на покупные ресурсы для его производства в сопоставлении с уровнем и динамикой инфляции (изменением общего уровня цен на товары и услуги в стране).

Таким образом, главными факторами рискованности инвестиций в продуктовую линию (понимаемую как потенциальный размах колебаний выгодности продукта) является колебание цен на покупные ресурсы и колебание цен на сам продукт по сравнению с колебанием инфляционного процесса.